Eugene Fama über Investitionen

Niemand wird mehr gehasst, als derjenige der die Wahrheit sagt.

— Platon

Eugene Fama über Investitionen

„Nachdem ich beobachtet hatte, wie die Finanzmärkte von Stunde zu Stunde kippten, als Russland die Ukraine angriff, wurde mir selbst schwindelig.

Die Menschen in der Ukraine starben. Der russische Präsident, Wladimir W. Putin, versetzte seine Atomstreitkräfte in Alarmbereitschaft, und die westlichen Sanktionen begannen zu greifen. In einem Moment stiegen die Aktien, im nächsten fielen sie. Dann stiegen sie wieder.

An der Wall Street und in anderen Finanzzentren hatten viele Analysten ausführliche Erklärungen für das, was vor sich ging, aber wenn die Märkte eine kohärente Botschaft vermittelten, konnte ich sie nicht erkennen.

Auf der Suche nach tiefgründigen, konträren Überlegungen zu den Märkten rief ich EUGENE F. FAMA an, den Wirtschaftswissenschaftler der University of Chicago, der weithin als Vater der Theorie der effizienten Märkte bekannt ist, auf der ein Großteil der modernen Finanzwirtschaft beruht. Der 83-Jährige, der immer noch fleißig arbeitet, wurde 2013 mit dem Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften ausgezeichnet.

Im Laufe der Jahre hat er bei vielen kopfzerbrechenden Marktturbulenzen geduldig seine Sichtweise erklärt: dass die Märkte alle verfügbaren Informationen enthalten, die sie stets versuchen, so effizient und rational wie möglich zu verarbeiten und in Preise umzuwandeln. ABER WOHIN SICH DIESE PREISE ENTWICKELN, KANN NIEMAND SAGEN.

Für mich ist es eine Selbstverständlichkeit, dass sich die Märkte oft irrational verhalten. Das stimmt nicht, sagt er immer: Was wie Verrücktheit aussehen mag, ist in Wirklichkeit nur der Versuch der Märkte, Informationen zu bewerten, die sie nicht vollständig verdauen können.

Am Abend des 24. Februar, als russische Truppen in die Ukraine einmarschierten, rief ich ihn an und meldete mich im Laufe der letzten Woche noch ein paar Mal bei ihm.

Er präsentierte eine Perspektive auf die Märkte, die ikonoklastisch und möglicherweise ziemlich beunruhigend ist, wenn man nicht darauf vorbereitet ist.

Gene, sagte ich, die Märkte schienen sich wieder einmal verrückt zu verhalten. Wie kann das rational sein, wenn der Markt mehrmals am Tag seine Meinung ändert und oft dann steigt, wenn die Nachrichten am schlimmsten sind?

Er kicherte und entschuldigte sich dann für sein Lachen. „Ich lache, weil ich nicht weiß, was ich sonst tun soll“, sagte er. „Es ist schrecklich, was mit der Ukraine passiert. Aber die Märkte verhalten sich vernünftig. Es ist Putin, der irrational ist.“

Ich erinnerte ihn daran, dass er im Gegensatz zu seinen Nobelpreisträger-Kollegen Robert J. Shiller (Yale) und Richard H. Thaler (Universität Chicago) in der Vergangenheit nicht viel über die menschliche Irrationalität gesprochen hat, sondern stattdessen die rationale Entscheidungsfindung betonte, die die Grundlage der traditionellen Wirtschaftswissenschaften ist.

„Sie erkennen also an, dass Menschen sich irrational verhalten? fragte ich.

„Natürlich tun sie das“, sagte er. „Jeder, der einen Krieg beginnt, ist irrational. Kriege sollten niemals stattfinden. Sie machen keinen Sinn. Warum in den Krieg ziehen? Es ist immer besser, Handel zu treiben. Durch Handel geht es allen besser.

„Krieg? Nein, das ist nicht rational, das ist nur Zerstörung“, fuhr er fort. „Nehmen Sie den Zweiten Weltkrieg. Aus rationaler Sicht hätte er nie stattfinden dürfen. Hitler? Er war irrational, natürlich war er das. Und Putin, der ist irrational. Wer kann verstehen, warum er tut, was er tut?“

Ich habe ihn weiter ausgefragt. Welche Botschaft, wenn überhaupt, haben die Märkte seit dem Ausbruch der Coronavirus-Pandemie oder jetzt, während des Krieges in der Ukraine, vermittelt, wenn Aktien ohne erkennbare Rücksicht auf Menschenleben steigen und fallen?

Die Märkte sagen uns nicht viel, sagte er. Einige Leute interpretieren effiziente Märkte als Quelle der „Weisheit der Massen“. Dabei handelt es sich um die Vorstellung, dass Menschenmassen durch die Vermittlung der Märkte gemeinsam zu Antworten auf wichtige Fragen kommen, die viel klüger sind als die Schlussfolgerungen eines Einzelnen. Aber eine große Weisheit ist derzeit nicht zu erkennen.

Die Märkte ringen um Preise für Aktien, Anleihen, Rohstoffe und alles Mögliche, sagte er. Sie vermitteln nicht unbedingt eine tiefere Bedeutung.

„Im Grunde genommen befinden wir uns in einer Zeit, in der die Welt mit Unsicherheiten konfrontiert ist, so dass die spekulativen Preise als Reaktion darauf steigen und fallen werden“, sagte er. „Die Menschen versuchen ständig, Informationen zu bewerten. Aber angesichts der vielen Unsicherheiten ist es für sie unmöglich, gute Antworten zu finden.

„Das heißt aber nicht, dass der Markt ineffizient ist“, fügte er hinzu. „Märkte können rational sein, ohne dass die Politik rational ist oder die Menschen immer rational sind. Das Problem bei der Preisgestaltung ist die Frage, wie viel wir im Moment wissen können. Wie wird sich diese Russland-Sache entwickeln? Wer weiß das schon?“

Ich sagte, ich wisse es sicher nicht.

„Hat jemand eine bessere Antwort als diese? Ich glaube nicht“, sagte er.

Ich fragte ihn, ob er die Analysen von Wall-Street-Investmenthäusern wie Goldman Sachs oder Morgan Stanley oder die von unabhängigen Marktforschern gelesen habe. Sie sagen nicht voraus, wie der Krieg in der Ukraine ausgehen wird. Aber sie empfehlen oft Strategien zur Bewältigung der turbulenten Märkte in einer Zeit, die der Beginn eines neuen Kalten Krieges sein könnte und sicherlich eine Ära hoher Inflation, unterbrochener Lieferketten und extremer Volatilität ist.

„Nein“, sagte er. „ICH LESE NICHTS DAVON. IT’S INVESTMENT PORN“, sagte er.

Ich war verblüfft. „Das ist ein bisschen hart, nicht wahr?“

„Vielleicht. Aber das Zeug basiert nicht auf gründlicher Forschung. WAS WISSEN DIE DENN WIRKLICH?“

Ich wies darauf hin, dass einige der Leute in den Investment- und Forschungsfirmen ziemlich viel wissen. Einige von ihnen sind Wirtschaftswissenschaftler, die an der Universität von Chicago und anderen renommierten Instituten ausgebildet wurden. Er lachte. „OK“, sagte er. „Ich verstehe schon.“

Zusammen mit seinem häufigen Forschungspartner, Kenneth R. French, sitzt er im Vorstand von Dimensional, einer großen Investmentfondsgesellschaft, und berät sie bei ihren Forschungsarbeiten, die sich stark auf seine Arbeit stützen. Ähnlich wie der Indexgigant Vanguard meidet Dimensional das Markt-Timing und empfiehlt im Allgemeinen langfristige, diversifizierte Käufe und Haltungen, vor allem weil es so schwierig ist, die Marktrenditen genau vorherzusagen.

Ich sagte ihm, dass ich Marktanalysen von Dimensional erhalten habe. „Wie sieht das aus?“, fragte er. Ich versicherte ihm, dass die Analysen im Allgemeinen recht sorgfältig seien und keine Allwissenheit beanspruchten, die sich nicht belegen ließe.

„Gut“, sagte er. „So soll es sein.“

Dennoch, sagte er, wird in den meisten so genannten professionellen Anlageanalysen, die er gesehen hat, nicht ausreichend betont, „dass es auf dem Aktienmarkt immer ein Risiko gibt, immer. Es geht nie weg. Daran müssen die Leute denken.“

Und er sagte, es sei unmöglich zu wissen, in welche Richtung sich der Markt bewege. „Mein ganzes Lebenswerk sagt, dass man diese Frage nicht beantworten kann.

Wer schwachen Herzens sei, wolle das vielleicht nicht hören, aber der Aktienmarkt könne immer einen tiefen und langen Rückgang erleben.

„Wir haben dazu eine Menge Untersuchungen angestellt“, sagte er. „Es spielt keine Rolle, wie lange man Aktien hält. Ein gewisses Risiko ist immer vorhanden.“ Sicher, sagte er, haben sich Aktien im Allgemeinen langfristig ausgezahlt. Aber, so fügte er hinzu, „wie lange muss das sein?

Professor Shiller hat herausgefunden, dass es inflationsbereinigt zwei Jahrzehnte gedauert hat, bis sich der Aktienmarkt von seinen Verlusten in der Großen Depression erholt hat, sagte ich.

Professor Fama sagte: „Ja, aber zwei Jahrzehnte sind vielleicht nicht genug. In der Zukunft könnte es länger dauern. Wirklich, es gibt keine Antwort. Man weiß es einfach nicht. Es besteht immer das Risiko, dass es länger als Ihre Lebenszeit dauert.“

Ich fragte ihn, was der normale Bürger in der derzeitigen Krise und bei seinen Überlegungen zur Zukunft tun sollte.

Er zögerte, Ratschläge zu erteilen oder Vorhersagen zu machen. „Ich habe gelernt, keine Vorhersagen zu machen“, sagte er. „Ich kann es nicht tun. Wer weiß?“

Aber er stimmte zu, dass auf der Grundlage der historischen Daten der Aktienmarkt auf lange Sicht „wahrscheinlich“ eine gute Wahl ist. Er betonte jedoch, dass dies absolut keine sichere Sache sei.

Halten Sie das Geld, das Sie zum Überleben brauchen, in einem anderen Vermögenswert, sagte er, wahrscheinlich in Staatsanleihen. Wenn Sie den Stress und das Risiko aushalten, sollten Sie dann in Aktien investieren. „Wenn Sie damit nicht umgehen können, sollten Sie es nicht tun“, sagte er.

Nach lebenslangem Studium ist er zu dem Schluss gekommen, dass die Märkte Antworten liefern. Aber sie sind vielleicht nicht das, was Sie hören wollen.

Eugene F. Fama (der Vater der Theorie der effizienten Märkte, im Interview mit Jeff Sommer, New York Times, 3.3.2022)

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